12. 기업 하나를 끝까지 분석해보기

이제 한빛공구를 한 페이지의 분석 메모로 정리할 수 있다. 결론은 매수 버튼이 아니라 어떤 사실을 알며 어떤 가정이 가격을 설명하는가다. 실제 기업에도 같은 순서로 적용하되 모르는 항목을 빈칸으로 남겨둔다.

먼저 자료의 범위를 고정한다

한국 기업은 DART에서 사업보고서와 정정 여부를 확인하고, 감사보고서와 연결재무제표 주석을 함께 연다.¹ 미국 기업이라면 해당 회사의 SEC 제출 보고서를 쓴다. 기업명, 결산일, 공시일, 통화, 단위, 연결 여부, 회계 기준을 메모 맨 위에 적는다. 현재 주가와 과거 실적을 결합한다면 둘의 기준일 차이도 표시한다.

한빛공구는 실제 상장사가 아닌 교육용 공구 유통회사다. 이번 메모의 기말은 가상의 첫해 말이며 주가 12,000원은 가정이다. 부가세, 이연법인세, 리스, 대손, 주식 수 변동을 생략했고 차입 이자와 세금은 영업현금흐름에 포함했다. 앞선 독립 시나리오의 손실이나 증자를 기준 장부에 섞지 않는다.

숫자는 세 문장으로 먼저 설명한다

첫째, 공구를 200만큼 팔고 원가 120과 운영 비용·감가상각 38을 차감해 영업이익 42를 냈다. 둘째, 이자 6과 가정 세율 20%의 세금 7.2를 차감해 순이익 28.8이 남았다. 셋째, 외상채권과 재고에 자금이 묶여 영업현금흐름은 −3.2였고 장비에 40을 더 써 현금이 100에서 56.8로 줄었다.

이 검산이 맞지 않으면 가치평가보다 먼저 빠진 거래를 찾는다. 실제 회사에서는 배당, 기타포괄손익, 환율, 인수와 주식 발행 등이 연결표를 바꿀 수 있다. 차이를 억지로 기타 항목 하나로 덮지 말고 자본변동표와 현금흐름 주석을 확인한다.

사실, 가정, 판단을 따로 쓴다

현금흐름과 할인율의 범위를 맞추는 원칙은 가치평가의 기본이다.² 첫해 단순 FCF −43.2를 안정기 FCFF 10으로 바꾼 것은 확인된 개선이 아니라 추가 가정이다. 그 사이를 설명할 영업 계획이 없으면 기준 평가값에 대한 확신도 낮아야 한다.

판단과 다음 확인 조건을 적는다

이 메모에서는 “낮은 PER만으로는 현재 가격의 매력도를 확정할 수 없다”가 적절한 판단이다. 보수적·기준·낙관 시나리오의 주당 가치는 약 4,953원, 10,180원, 17,680원으로 넓다. 이는 확률 분포나 추천 가격이 아니다. 입력이 얼마나 중요한지를 보여주는 범위다.

다음 보고서에서 확인할 조건은 세 가지다. 첫째, 매출 증가보다 외상채권 증가가 계속 빠른지 본다. 둘째, 매출총이익률 40%의 지속 근거를 제품 가격과 매입 원가에서 찾는다. 셋째, 설비·운전자본 재투자 뒤 FCFF가 현재 가격의 역산 조건 11.456에 도달할 경로가 있는지 확인한다. 마지막 조건은 할인율 10%, 성장률 2%를 유지할 때만 성립한다.

직접 작성할 분석 메모

분석할 기업 하나를 골라 사업 구조 한 문장, 최근 몇 년의 손익·현금 변화, 주요 만기, 주식 수 변동, 세 가지 가치 가정과 판단을 바꿀 조건을 적는다. 숫자마다 원문 위치를 붙이고 자신이 추정한 값에는 가정이라고 표시한다. 오래된 자료의 공백을 자신감으로 채우지 않는 것이 재무제표를 실제 투자 지식으로 바꾸는 마지막 단계다.

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Footnotes

1. 금융감독원, DART 공시서류검색. 기업별 공시와 원문을 확인하는 공식 검색 창구. ↩

2. Aswath Damodaran, NYU Stern, Valuation. 사업과 지분의 평가 범위 및 대응하는 할인 원칙. ↩