07. ROE가 높으면 좋은 기업일까

높은 ROE는 관심을 가질 이유가 될 수 있다. 그러나 분모가 작거나 빚이 많아도 비율은 올라간다. 한빛공구의 첫해 ROE 52.9%가 어디서 나오는지 분해하고, 다음 투자에도 같은 수익률을 기대할 수 있는지 따져보자.

분자는 기간, 분모는 평균으로 맞춘다

첫해 순이익은 28.8, 기초 자본은 40, 기말 자본은 68.8이다. 이 글은 단순 기초·기말 평균 자본 54.4를 사용하므로 ROE = 28.8 ÷ 54.4 = 52.9%다. 기말 자본만 사용하면 41.9%로 달라진다. 둘 중 하나를 계산하고 다른 정의의 비교 기업과 나란히 놓으면 순위가 왜곡된다.

실제 분석에서는 대규모 증자나 자사주 매입이 연중에 있었다면 분기 또는 더 세밀한 평균이 필요할 수 있다. 보통주 수익률을 구한다면 이익과 자본의 귀속 범위도 맞춘다. 이 사례는 모든 자본과 이익이 보통주주에게 귀속되도록 단순화했다.

ROE를 세 부분으로 나누면 원인이 보인다

반올림 전 값을 곱하면 ROE 52.9%로 돌아간다. 분수의 매출과 평균 자산이 약분되는 항등식이다. 높은 마진, 적은 자산으로 많은 매출을 만드는 구조, 자본보다 큰 자산을 운용하는 구조 중 무엇이 결과를 만들었는지 읽기 위한 도구다. 수익률 지표의 정의와 자본 측정 방식이 해석에 영향을 준다는 점은 Damodaran의 수익률 분석에서도 다룬다.¹

한빛공구는 자기자본 40에 차입금 60을 더해 출발했다. 설립 첫해의 작은 자본과 초기 차입 구조가 비율에 영향을 준다. 일회성 이익이나 자본 감소로 높아진 ROE도 같은 숫자로 나타날 수 있다. 평균 자본이 0에 가깝거나 음수라면 순위 지표로 쓰기보다 원래 손익과 자본 변동을 먼저 본다.

ROIC는 다른 질문을 한다

ROIC는 일반적으로 세후 영업이익을 투자자본과 비교한다. 주주뿐 아니라 채권자가 제공한 사업 자금도 고려하는 접근이지만, 초과 현금·영업권·리스와 세금의 처리에 따라 결과가 달라진다.¹ 높은 ROE만 보고 사업 자체의 효율이 높다고 결론 내리기 전에 이 정의를 맞춰보는 이유다.

여기서는 불확실한 투자자본 분류로 비율 하나를 더 만들기보다 신규 투자부터 살펴보자. 기존 사업과 별도로 장비와 운전자본에 20을 추가 투입해 연간 세후 영업이익 2를 얻는다고 가정하면 단순 증분 수익률은 10%다. 기존 ROE 52.9%와 같지 않다. 투자 시점과 현금 회수, 위험까지 포함한 최종 판단에는 프로젝트 현금흐름 분석이 필요하다.

이번 장에서 남길 기록

ROE가 상승한 해에 순이익률, 자산회전율, 부채, 자본 변동을 각각 확인한다. 이어 “앞으로 투자할 1원이 과거와 같은 수익을 낼 근거가 있는가”를 적는다. 높은 과거 수익률, 성장할 시장, 좋은 조건의 재투자 기회는 서로 다른 주장이다. 세 가지를 구분해야 좋은 기업을 비싼 가격에 사는 문제까지 다음 장에서 검토할 수 있다.

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Footnotes

1. Aswath Damodaran, NYU Stern, Return on Capital, Return on Invested Capital and Return on Equity: Measurement and Implications. 회계상 수익률 측정, 분모의 자본과 레버리지, 투자 수익률 해석을 다룬 연구 자료. ↩ ↩²